Thị trường chứng khoán sắp phải đối mặt với một gói tài sản chưa từng có: một doanh nghiệp internet vệ tinh "kiếm tiền dễ dàng"; một hoạt động phóng tên lửa độc quyền; và một phòng thí nghiệm trí tuệ nhân tạo (AI) đang đốt tiền với tốc độ gấp bốn lần tổng doanh thu hàng năm - tất cả được hợp nhất vào một báo cáo thu nhập duy nhất. Theo hồ sơ S-1, doanh thu hợp nhất của SpaceX năm 2025 là 18,67 tỷ đô la, nhưng khoản lỗ ròng lên tới 4,94 tỷ đô la; trong quý 1 năm 2026, doanh thu đạt 4,69 tỷ đô la, với khoản lỗ ròng là 4,28 tỷ đô la. Để so sánh, năm 2024, công ty đã đạt doanh thu 1,4 tỷ đô la và lợi nhuận ròng 791 triệu đô la - một sự tương phản rõ rệt cho thấy quỹ đạo tài chính đã xấu đi nhanh chóng như thế nào kể từ khi sáp nhập toàn bộ cổ phiếu với xAI, hoàn tất vào tháng 2 năm 2026. Giao dịch này đã định nghĩa lại SpaceX một cách cơ bản - không phải là một "công ty hàng không vũ trụ có lợi nhuận", mà là một "công ty cơ sở hạ tầng AI tiêu tốn tiền mặt".

Dữ liệu được công bố trong hồ sơ S-1 cung cấp cái nhìn chính thức đầu tiên về khả năng sinh lời của Starlink. Năm 2025, doanh nghiệp này tạo ra doanh thu 11,4 tỷ đô la—tăng khoảng 50% so với năm trước—với lợi nhuận hoạt động là 4,42 tỷ đô la và tỷ suất lợi nhuận EBITDA điều chỉnh là 63%, tạo ra dòng tiền hoạt động khoảng 7,17 tỷ đô la cho cả năm. Tăng trưởng tiếp tục tăng tốc vào năm 2026. Trong quý 1, doanh thu của Starlink đạt 3,26 tỷ đô la, với lợi nhuận hoạt động là 1,19 tỷ đô la; số lượng thuê bao vượt quá 10,3 triệu người trên 164 quốc gia và vùng lãnh thổ, và khoảng 9.600 vệ tinh đang hoạt động trên quỹ đạo. Công ty phân tích độc lập Payload dự báo doanh thu cả năm 2026 của Starlink sẽ tăng khoảng 80% lên 18,7 tỷ đô la—chiếm 79% tổng doanh thu của SpaceX.

Tuy nhiên, điểm yếu chính nằm ở sự suy giảm liên tục của giá trị trên mỗi người dùng. Theo dữ liệu S-1 được BigGo Finance trích dẫn, doanh thu trung bình hàng tháng trên mỗi người dùng (ARPU) của Starlink đối với các thuê bao cá nhân đã giảm từ 99 đô la vào năm 2023 xuống còn 81 đô la vào năm 2025—giảm 18% trong hai năm. SpaceX đã áp dụng chiến lược mở rộng “giá theo số lượng”: gói dịch vụ cấp thấp nhất tại Mỹ đã được giảm từ 120 đô la/tháng xuống còn 50 đô la/tháng, và ở một số khu vực, các thiết bị đầu cuối thậm chí còn được cung cấp miễn phí. Mặc dù hiệu quả trong việc giành thị phần, cách tiếp cận này làm suy yếu hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị. Hoạt động phóng tên lửa vẫn tương đối nhỏ. Năm 2025, chúng đóng góp 4,1 tỷ đô la doanh thu—thấp nhất trong ba bộ phận chính—nhưng lại cung cấp lợi thế cạnh tranh chiến lược “không thể thay thế” thay vì sức mạnh tài chính, được củng cố bởi hợp đồng Hệ thống Hạ cánh Con người của NASA và 170 lần phóng Falcon 9 trong suốt năm.

Nếu Starlink là một máy in, thì xAI là hố đen phía sau nó—đang hút năng lượng từ lưới điện với tốc độ ngày càng tăng.
Bản cáo S-1 tiết lộ rằng xAI chỉ tạo ra doanh thu 3,2 tỷ đô la vào năm 2025, trong khi ghi nhận khoản lỗ hoạt động 6,35 tỷ đô la và chi phí đầu tư (CapEx) lên tới 12,73 tỷ đô la—vượt quá tổng chi phí đầu tư của mảng hàng không vũ trụ cốt lõi của SpaceX (3,83 tỷ đô la) và Starlink (4,18 tỷ đô la). Trong quý 1 năm 2026, doanh thu của xAI tăng lên 818 triệu đô la, khoản lỗ hoạt động mở rộng lên 2,47 tỷ đô la, và chi phí đầu tư hàng quý tăng vọt lên 7,72 tỷ đô la—tốc độ tiêu hao năng lượng nhanh hơn đáng kể so với năm 2025. Năm 2025, xAI đã tiêu thụ khoảng 14 tỷ đô la tiền mặt—gần bằng tổng lượng tiền mặt mà tất cả các bộ phận khác của SpaceX tạo ra. Dữ liệu bảng cân đối kế toán do SpaceWar trích dẫn cho thấy 23,385 tỷ đô la được đầu tư vào máy chủ và thiết bị mạng, 2,97 tỷ đô la vào cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu và 14,05 tỷ đô la vào các công trình đang xây dựng – tất cả đều chủ yếu dành cho xAI.

Cấu trúc nợ cũng đã được định hình lại bởi xAI. Theo PitchBook, xAI đã vay thêm 16 tỷ đô la nợ vào năm 2025 chỉ để mua GPU. Vào tháng 3 năm 2026, SpaceX đã nhanh chóng đảm bảo khoản vay bắc cầu 20 tỷ đô la để tái cấu trúc nợ của xAI vào bảng cân đối kế toán của công ty mẹ với chi phí thấp hơn – một động thái tận dụng hiệu quả dòng tiền tín dụng của Starlink và các hoạt động phóng để hỗ trợ mở rộng điện toán AI.

Thông tin gây chú ý nhất trong bản đăng ký S-1 là hợp đồng điện toán giữa xAI (một công ty con của SpaceX) và Anthropic – đối thủ cạnh tranh trực tiếp trong lĩnh vực phát triển mô hình tiên tiến – biến Anthropic trở thành khách hàng trả tiền lớn nhất của xAI. Theo hồ sơ S-1, Anthropic đã đồng ý trả cho xAI 1,25 tỷ đô la mỗi tháng để sử dụng 300 megawatt công suất điện toán tại trung tâm dữ liệu Colossus 1 ở Memphis, Tennessee, cho đến tháng 5 năm 2029. Được xây dựng dành riêng cho nhu cầu cơ sở hạ tầng của xAI, trung tâm này sẽ phân bổ khoảng 220.000 GPU cho Anthropic. Mỗi bên có thể chấm dứt thỏa thuận với thời hạn thông báo 90 ngày. Tính theo năm, hợp đồng này trị giá 15 tỷ đô la – và giá trị toàn kỳ có thể vượt quá 40 tỷ đô la. Phân tích của SpaceWar đã chỉ rõ: “Doanh thu hàng năm 15 tỷ đô la vượt quá tổng doanh thu năm 2024 của Starlink”. Nói cách khác, hợp đồng điện toán của một khách hàng AI bên ngoài duy nhất hiện đang sánh ngang với mảng kinh doanh sinh lời nhất của SpaceX về quy mô. Sự sắp xếp này cho thấy logic cốt lõi của mô hình kinh doanh “cơ sở hạ tầng AI tích hợp theo chiều dọc”: xAI xây dựng các cụm máy chủ và huấn luyện Grok; năng lực tính toán nhàn rỗi được bán cho tất cả người mua—bao gồm cả các đối thủ cạnh tranh; SpaceX tài trợ cho việc xây dựng bằng lợi nhuận từ Starlink; và Anthropic đảm bảo nguồn cung cấp năng lực tính toán ổn định mà không cần ràng buộc mình vào các cam kết dài hạn với các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu quy mô như Microsoft hay Amazon.

Một thông tin bất ngờ khác được tiết lộ trong bản cáo bạch S-1: Tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2026, SpaceX nắm giữ 18.712 bitcoin trong bảng cân đối kế toán, với giá trị hợp lý là 1,29 tỷ đô la Mỹ—hoặc khoảng 1,45 tỷ đô la Mỹ theo giá hiện tại. Tổng chi phí đầu tư là khoảng 661 triệu đô la Mỹ, ngụ ý giá mua trung bình là 35.324 đô la Mỹ mỗi bitcoin. Theo dữ liệu của CoinDesk, lượng nắm giữ này vẫn không thay đổi kể từ cuối năm 2024. SpaceX lần đầu tiên thêm bitcoin vào bảng cân đối kế toán vào năm 2021, đạt đỉnh điểm ở mức 25.724 bitcoin; vị thế hiện tại phản ánh sự giảm nhẹ so với mức cao đó. Để so sánh, Tesla hiện đang nắm giữ 11.509 bitcoin—khoảng 60% lượng bitcoin mà SpaceX nắm giữ. Thông tin này đưa SpaceX vào nhóm 7-11 công ty nắm giữ bitcoin hàng đầu thế giới (thứ hạng có thể thay đổi đôi chút tùy theo phương pháp tính toán). Tuy nhiên, chi tiết “không bổ sung thêm trong hai năm” lại rất đáng chú ý. Giữa lúc giá bitcoin tăng vọt—từ khoảng 35.000 đô la lên khoảng 77.000 đô la, tăng hơn 120%—SpaceX đã chọn không mua thêm cũng không bán bất kỳ bitcoin nào, coi khoản dự trữ bitcoin trị giá 1,45 tỷ đô la của mình như một khoản nắm giữ chiến lược bị khóa chứ không phải là một tài sản thanh khoản. Với khoản lỗ ròng 4,94 tỷ đô la của SpaceX trong năm 2025 và việc xAI đốt hàng tỷ đô la tiền mặt mỗi quý, việc “không triển khai” này cho thấy ý định: những bitcoin này không nhằm mục đích bù đắp khoảng thiếu hụt tài chính cho AI, mà thay vào đó đóng vai trò như một tài sản thế chấp để phòng ngừa rủi ro trước sự bất ổn tiền tệ.

Giá trị thị trường tư nhân của SpaceX đã tăng vọt từ 350 tỷ đô la vào năm 2025 lên khoảng 800 tỷ đô la, và sau khi sáp nhập với xAI, tổng giá trị của công ty được đặt ở mức khoảng 1,25 nghìn tỷ đô la — với mục tiêu định giá IPO là 1,75 nghìn tỷ đô la.

Nhưng tốc độ tiêu hao tiền mặt của xAI vượt xa doanh thu hiện tại; điều khoản chấm dứt hợp đồng 90 ngày với Anthropic để ngỏ khả năng sụt giảm doanh thu nhanh chóng; giá trị mỗi người dùng của Starlink tiếp tục giảm; và khoản lỗ ròng hợp nhất của tập đoàn đạt 4,28 tỷ đô la trong quý 1 năm 2026—hơn 86% tổng lỗ năm 2025. Morgan Stanley, Goldman Sachs, Bank of America, Citigroup và JPMorgan—năm nhà bảo lãnh phát hành chính—phải trả lời một câu hỏi quan trọng: Chính xác thì các nhà đầu tư đang mua gì—mô hình kinh doanh internet vệ tinh đã được chứng minh, hay là canh bạc điện toán AI vẫn đang đốt tiền?

Hiện tại, Musk nắm giữ 12,3% cổ phần loại A và 93,6% cổ phần loại B, tương đương 85,1% tổng quyền biểu quyết. Điều này có nghĩa là bất kể thị trường chứng khoán định giá đợt phát hành như thế nào, quyền quyết định đối với dự án "cơ sở hạ tầng AI tích hợp theo chiều dọc" này vẫn hoàn toàn nằm trong tay ông.

Theo Ada https://www.techflowpost.com/en-US/article/31696